- Los mercados creen en un “fin de ciclo” y habría que aprovechar esta expectativa para “volver a la normalidad”.

- Los economistas coincidieron en valorar el bajo nivel de deuda pública e incluso se insinuó una leve recuperación de actividad, en 2015, por el efecto del atraso cambiario. Con matices, todos hablaron de gradualismo, en lo que hace a reducir la inflación y el gasto público y mencionaron un ordenamiento paulatino en lo fiscal y en lo tarifario. Incluso uno de ellos habló de modificar la estrategia del gobierno actual, basada en estímulo a la demanda, por “poner el acento en la oferta”.

Ningún candidato propiciaría que sus referentes económicos hablen de ajuste, por eso conviene precisar, más allá de lo apuntado por aquellos, qué podría ocurrir y lo que se llama “el timing” de la implementación de una estrategia.

Hay muchos shocks posibles y los gradualismos abren una ventana de interpretación más que amplia. Precisemos nuestra opinión, al respecto.

EL TIMING ENTRE SHOCK Y GRADUALISMO

Sugerimos a continuación lo que, vista la experiencia histórica, puede ser exitoso.

En primer lugar, es muy difícil acomodar todos los desbarajustes de precios relativos y, al mismo tiempo, reformar estructuralmente las instituciones económicas, de una sola vez. Por eso, tienen razón los candidatos, en diferenciar lo que se logra con medidas acertadas en lo institucional, -que no afecta a los bolsillos de la gente-, y lo que demanda sacrificios de los beneficiarios, reconocidos o no, del actual modelo de groseros (e injustos) desequilibrios. Por eso, habría que diferenciar tres etapas:

- Etapa 1. En esta, el Presidente electo, entre fines de octubre y el 10 de diciembre, debería recomponer las relaciones exteriores de La Argentina, tanto con los países amigos de Occidente, como con las principales Instituciones Multilaterales, de las cuales La Argentina es hoy un país socio, descarriado o inactivo. El triunfador de las elecciones junto con su Jefe de Gabinete y el Secretario de Finanzas, podría dedicar el mes de noviembre a propiciar todas las “normalizaciones”, entre ellas una eventual reapertura del canje de deuda, que cierre el capítulo con los hold out y, de alguna manera, conforme a los buitres (ya han dicho que pueden cobrar en Bonos). En esta misma etapa, se darían las señales pertinentes a sectores exportadores, para que no se tropiece (antes de abril) con problemas de ahogo cambiario y pueda eliminarse la restricción del cepo, a más tardar, con el ingreso de la cosecha 2015-2016. Por ejemplo, en noviembre ya estarían sembrados el trigo, la cebada y el girasol, pero no necesariamente la soja, el maíz y el sorgo. Por ello, sería conveniente la eliminación de los ROEs y precisar el camino gradual que se seleccionará para reducir retenciones, aún sin conocer la “herencia fiscal”.

- Etapa 2. Comenzaría al asumir el nuevo gobierno. El shock de confianza debe completarse.

Así, por ejemplo, se debería enviar al nuevo Congreso, un paquete legislativo que elimine todas las leyes innecesarias que obstruyen la actividad empresaria, por ejemplo la Ley de Abastecimiento, y todo otro impedimento al shock de oferta, que necesita una economía que ha estado -dos años o más- “haciendo la plancha”.

También debería devolvérsele la autonomía de decisión al Banco Central, eliminar toda la legislación de emergencia pública, restituir la vigencia plena de la “Ley de Administración Financiera del Estado” y enviar -si es que ya está aprobada-, la reforma presupuestaria que el Ejecutivo necesita para eliminar o atenuar los desequilibrios fiscales en 2016 (jerarquizar la “ley de Leyes”).

Con la autonomía del Banco Central, sin emergencias y restituyéndole al Presupuesto Público el “valor” que tiene, se completa el shock de confianza. En virtud del Presupuesto, se sugieren los cambios de precios relativos, las modificaciones en los costosos e injustos subsidios y se dan las señales de corrección a los excesos del kirchnerismo (onerosos contratos salariales, Fútbol para todos, Aerolíneas Argentinas, otras empresas del Estado con déficit operativo, y todo el sistema comunicacional y de medios, montado por el actual oficialismo para difundir su relato, etc).

Pero la segunda etapa no termina acá. Hay que reconocer que el Estado tiene compromisos que van más allá de arreglo con los hold-out y que, inevitablemente, para que el acomodamiento sea gradual, deben ser enfrentados desde el primer día. Estos compromisos significan reconocer endeudamiento público, que no es tan bajo como dicen los referentes -si se lo mide bien- y propiciar arreglos de mediano plazo.

Tres problemas de deuda deben ser resueltos:

a) El que quedará pendiente, de los anteriores canjes (hold-out y buitres).

b) El arreglo o una oferta de arreglo, pagando con Bonos similares a los BOCON previsionales de lo ‘90, para los jubilados que mantienen juicios con el Estado por congelamiento de haberes, y

c) Cambios en el tipo de deuda del Tesoro con el Banco Central, que a su vez le permitan a éste ir saneando su propia deuda con el sistema financiero. Tal como se propuso en múltiples oportunidades, se debería ir gradualmente (pero no tanto) reduciendo el stock de Títulos indisponibles en poder del Banco Central, que ya casi representan los M$ 500.000, que no rinden nada y no sirven para hacer política monetaria. En su lugar, se propicia emitir Títulos que tengan mercado y que el Central los pueda emplear, a fin de ir reduciendo sus pasivos onerosos en LEBACs, que ya alcanzan al 71% de la Base Monetaria y se arriman a los M$ 320.000. Si el Banco Central deja de perder Reservas y, por el contrario, debe emitir pesos para aumentarlas, lo correcto sería que no incremente (sino más bien reduzca) sus pasivos con el sistema financiero. Esto implicará un incremento de la deuda “de mercado” y el reconocimiento de que hay por lo menor MU$S 55.000 que el Central se tuvo que tragar, para hacer frente a los compromisos financieros del Tesoro (entre otros, pagarle anticipadamente al FMI).

Habiendo resuelto el shock de confianza y reconocido las deudas impagas, se facilita el acceso de los inversores interesados en la Argentina, a papeles que rinden más que los dólares en el colchón o fugados. Junto con la recomposición de las relaciones con el mundo, se sincera una situación que es imprescindible tener resuelta para que el sustituto “gradual” del ajuste tenga alguna chance de éxito y no se lo trague (en “cien días”) el desgaste lógico de la acción de gobierno.

Estamos partiendo del supuesto que difícilmente empeore mucho la situación macroeconómica de corto plazo, de aquí al 10 de diciembre, ya que es poco probable que el BCRA emita, como hizo en 2014, M$ 161.508; sólo para financiar al Tesoro. No habría cómo reabsorber, vía Letras, tamaño shock de déficit público, aunque fuera electoral. De hecho, en lo que va del año (hasta el 7 de marzo) el Central creó M$ 18.296 para el Tesoro, pero debió absorber M$ 45.442 vía LEBACs. A la misma fecha, y pese a los Swaps chinos y ventas de joyas de la abuela, el Tipo de Cambio de convertibilidad es de $/U$S 14,3; un 63% superior al oficial.

Es cierto que, si bien el mediano plazo ya empezó, por el posicionamiento en activos de los inversores (y la escasez relativa de Títulos de deuda atractivos), el mercado no come vidrio: no se puede, por más razones electorales que haya, alterar sustantivamente las actuales tasas de expansión en los indicadores monetarios, que van desde el 27,7 al 31,1% interanual, de expansión en Base Monetaria y en M2.

- Etapa 3. La etapa 3, que también se inicia el 10/12, debe incluir la reforma fiscal, determinante de las políticas monetario-cambiarias y “señal” del futuro crecimiento en los precios, que condicionan salarios, en las paritarias de abril-junio de 2016.

Antes de hablar del Tipo de Cambio, insinuaremos el modelo de reforma fiscal, que incluye subsidios.

Como no tenemos datos de 2015, emplearemos como base el último trimestre de 2014; como se sabe, escandalosamente deficitario. En él, el déficit primario alcanzó el 4,1% del PBI y se pagaron Servicios de Deuda por el 1,9%, con lo que el desequilibrio financiero alcanzó al 6%. Por eso, nuestra propuesta de gradualismo parte de la base que no será mucho mejor el inventario que encontrará la nueva gestión. La modificación presupuestaria, debería prever:

a) Eliminar el déficit operativo antes del segundo trimestre de 2016 y financiar los vencimientos de capital e intereses de deuda, con la colocación de nuevos instrumentos. Quiere decir que hay que recortar, en los primeros seis meses de gobierno, el equivalente a 4 puntos del PBI. Para ello, hará falta -reducir entre 10 y 12%, las remuneraciones innecesariamente altas y las compras corrientes a cargo del Tesoro; -bajar a 1/3 el actual déficit de las empresas públicas; -recortar en un 30% las transferencias al sector privado (alcanzaron la friolera de 7,9 puntos del PBI, a fines de 2014) y -postergar o modificar el financiamiento de la obra pública nacional y provincial, de modo de conseguir una reducción de un 20% y lograr con ello un ahorro del 0,8% del PBI. Si se trabaja con criterio, la reforma está focalizada en los sectores privilegiados por la política K.

b) Para que la clase media y los pobres no sientan que es ajuste, se propone que una tarjeta, con un mecanismo similar al de la SUBE, le provea subsidios decrecientes, pero explícitos, al 30% de los hogares más pobres, por el equivalente a unos $ 450 (de hoy) por mes, a ser empleados en el pago de servicios públicos, cuyas tarifas volverían a la racionalidad económica, en no más de tres meses de iniciado el gobierno. Se mantendrá y en lo posible, aumentará la Asignación Universal por Hijo; y

c) Hay que prever un cronograma razonable de disminución de impuestos distorsivos (Retenciones a las exportaciones, deducciones en Impuesto a las Ganancias de asalariados y autónomos, Impuesto al Cheque y alguna recategorización del mínimo aplicado a Bienes Personales). Todo este paquete no debería costar más que 0,5% del PBI y “se pagaría solo” (más oferta).

Habiendo aceptado un mayor endeudamiento “de mercado” y logrado el equilibrio operativo del Estado, será posible hablar de política monetaria en serio y, por ende, de política cambiaria.

El sistema seguirá siendo (por un buen tiempo) bi-monetario, por más shock de confianza que se logre. La discusión es a qué paridad Peso-Dólar cierra el modelo y cómo sostenerlo en el tiempo, es decir la discusión de Tipo de Cambio fijo versus flexible o administrado

Con conducta fiscal y monetaria, recién podremos discutir paridad cambiaria. En ese sentido, conviene recordar que el 29 de julio pasado, es decir antes de que la Doctora abortara, equivocadamente, la solución privada al tema buitres, los dólares contado con liqui y bolsa, expresaban la confianza de los inversores en que La Argentina no entraría en default. Los valores eran de $/U$S 10,5 y 11,2; respectivamente. Es decir, 12,3 y 7% inferiores a los del cierre del pasado viernes.

Suponiendo un shock de confianza, no tiene sentido pensar en una paridad como la actual de convertibilidad, de $/U$S 14,3 y sí arrimarse a los $/U$S 10,5 que ya alcanzó el Dólar fuga, en un momento en que se esperaba una transición sin perros ni clausuras. De continuar la política actual, para el Dólar oficial, uno no debería descartar que el nuevo gobierno se encuentre con un Dólar a $ 9,70, con lo cual llevarlo a 10,5 u 11 siguiendo cierto gradualismo, no debería ser un ajuste que vuelva locos a los sectores populares o espiralice la inflación.

Finalmente, si bien no es recomendable un Tipo de Cambio fijo, tampoco es propicio a un shock de confianza, -con reforma fiscal-, dejar al mercado sin señales de política cambiaria: impactan decisivamente en los costos de exportar, en los precios del sector inmobiliario y de la construcción y, en general, en el valor de los activos. Por eso, hacen falta instrumentos de regulación, como los nuevos Títulos a crearse para el Banco Central, una parte de los cuales podría ser en dólares, y emplearse en operaciones de mercado abierto, inversas a la actual del BCE. La nueva flotación administrada no debería “engañar” a los inversores sino asegurarles que depositaron la confianza en un país que va hacia la normalidad, en todos los sentidos.

Así, el “largo plazo”, podría empezar en octubre de 2015. ¡Por fin!

Lic. Jorge Ingaramo

RC & Asociados